Commentaire d’investissement, avril 2015

Les marchés obligataires favorisent la gestion active

Dans un marché en constante évolution nous nous sommes penchés, au fil des ans, sur divers sujets dans le cadre de nos commentaires. Parmi les thèmes récurrents figurent nos opinions sur les méthodes de placement « passives » par rapport aux méthodes « actives », l’évolution probable des taux d’intérêt et le fait que, dans la pratique, le monde de la finance est plus compliqué que ne le donne à penser la théorie. Compte tenu des conditions de marché actuelles, il nous semble pertinent de revenir sur ces sujets.

Le débat comparant les stratégies de placement actives et passives fait rage depuis plus d’un demi-siècle. Au fil des fluctuations et des cycles des marchés, des études fort intéressantes sont venues appuyer l’une ou l’autre des approches. Comme nous l’écrivions en mars 2013, « Pour chaque fonds qui affiche des rendements solides, il existe de nombreuses études qui mettent en doute l’efficacité des stratégies de placement actives. […] Ce point de vue a sans doute contribué à la popularité sans cesse croissante des fonds négociés en Bourse (FNB), moins coûteux et gérés de façon passive ».

Ce point de vue s’applique encore plus aujourd’hui. À la fin de l’an dernier, Vanguard Group – un véritable pionnier dans la promotion des fonds indiciels – a enregistré des entrées nettes de capitaux records. Grâce à des placements de 243 milliards de dollars américains en 2014, Vanguard a contribué à faire augmenter à 35 % la proportion des placements dans les fonds communs américains faisant l’objet d’une gestion passive. Il y a une vingtaine d’années, les fonds indiciels ne représentaient pourtant que 2 % des actifs!

Lorsque vous recevrez vos relevés trimestriels au cours des prochaines semaines, vous constaterez probablement que certains de vos placements en obligations faisant l’objet d’une gestion active affichent un rendement légèrement inférieur à celui de l’indice pour la dernière année. Si les placements s’appuyaient uniquement sur une théorie scientifique, ces résultats récents permettraient de conclure que la gestion passive donne de toute évidence de meilleurs résultats. Toutefois, comme les placements relèvent aussi de l’art, nous sommes convaincus que les gestionnaires actifs de premier ordre ajouteront de la valeur à long terme. En ce qui a trait au marché obligataire, nous croyons que le moment serait particulièrement mal choisi pour effectuer des placements indiciels.

Il est vrai, tant en théorie que dans les faits, qu’un nombre réduit de gestionnaires de fonds d’actions afficheront des rendements supérieurs à ceux de leur indice de référence. Intuitivement, puisque ce ne sont pas tous les gestionnaires qui peuvent être supérieurs à la moyenne et que la somme de tous les portefeuilles est égale à l’indice, le fonds moyen affichera le rendement du marché, puis un rendement inférieur à ce dernier, après déduction des frais.

Cependant, cette théorie ne s’applique pas si aisément au marché obligataire. Les gestionnaires actifs, qui cherchent à protéger le capital investi et à dégager un revenu modeste, ne représentent pas l’ensemble du marché. D’importants investisseurs, comme les banques centrales, effectuent aussi des opérations sur obligations afin de stabiliser les flux de devises et gérer la masse monétaire. Pour leur part, les banques et les compagnies d’assurance peuvent prendre des décisions en fonction de mesures réglementaires. C’est peut-être ce qui explique l’effet Giffen qui sévit actuellement sur le marché obligataire, alors que la demande est forte pour des obligations dont les taux de rendement à l’échéance sont négatifs. Avec de gros joueurs qui tablent sur d’autres objectifs, il est possible qu’à l’avenir, même le gestionnaire actif moyen d’obligations parviendra à inscrire un rendement supérieur à celui de l’indice, après déduction des frais
Par ailleurs, la gestion passive fait en sorte qu’une pondération plus élevée est attribuée aux titres de créance des plus grands émetteurs. Puisque la valeur des titres de créance en circulation n’est pas un indicateur fiable de la santé financière de l’émetteur, nous préférons recourir à des gestionnaires actifs qui sont en mesure d’effectuer des analyses de crédit indépendantes afin de déterminer quels titres offrent le meilleur rapport risque-rendement.

Bond-Graph-April-2015-French

 

Il est important de souligner que, si les obligations demeurent une composante importante d’un portefeuille diversifié, les rendements des placements indiciels au cours du prochain cycle de marché pourraient entraver grandement la réalisation d’objectifs financiers à long terme.

Contrairement aux rendements futurs des actions, ceux des obligations sont plus faciles à prévoir. Comme l’illustre le graphique ci-dessus, le taux de rendement à l’échéance en vigueur le jour où vous achetez un placement indiciel (ligne bleue) permet dans une bonne mesure de déterminer le rendement que vous obtiendrez au cours des 10 années suivantes. Toutefois, cela ne signifie pas que le rendement suivra de près, chaque année, le taux de rendement à l’échéance. Par exemple, en 2014, dans un contexte de baisse soutenue des taux d’intérêt, les investisseurs en obligations à gestion passive ont enregistré un gain de 8,8 %, même si le taux de rendement à l’échéance était tout juste supérieur à 2 % ces dernières années.

Lorsqu’un investisseur passif obtient des rendements annuels supérieurs au taux de rendement à l’échéance initial, il « emprunte » essentiellement les rendements des années suivantes. Les barres mauves du graphique indiquent le rendement effectivement enregistré par l’indice. Dans tous les cas, ce rendement est supérieur à celui que laissait prévoir le taux de rendement à l’échéance initial. Les barres bleues indiquent les rendements susceptibles d’être enregistrés au bout de 10 ans. Malheureusement, les placements en gestion passive dans les obligations risquent de décevoir, étant donné que le taux de rendement à l’échéance actuel atteint à peine 1,7 %.

De toute évidence, la philosophie de placement indicielle peu coûteuse de Vanguard trouve un écho favorable auprès des investisseurs. Nous sommes pourtant d’avis que les investisseurs en obligations qui ont recours à des stratégies actives peuvent se constituer des portefeuilles plus diversifiés et obtenir de meilleurs rendements à long terme. Fait intéressant, Vanguard semble partager cette opinion, car John Bogle, son fondateur, a récemment reconnu qu’à la lumière de la conjoncture actuelle, il y aurait peut-être lieu de repenser les indices obligataires afin de mieux aider les investisseurs à atteindre leurs objectifs.

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